原标题：凝聚多元投资合力提高上市公司综合价值（五）
综合价值管理赋能上市公司形成四大合力
□ 杨成长龚芳袁宇泽
□ 上市公司并非仅是大股东的资产，更是多元投资者共同拥有的资产。不同类型的投资者基于不同的投资逻辑，对上市公司的期望和评价标准也存在差异。因此，如何将各类投资者之间的分歧转化为协同发展的合力，是上市公司综合价值管理的核心关键
□ 上市公司要尊重多元投资主体的价值偏好，通过综合价值管理统筹好多元投资人的投资需求和价值回报，既要满足金融投资人对财务稳定性要求，也要响应产业投资人对科技创新和产业升级的期望，同时还要兼顾社会投资人对企业承担社会责任和可持续发展的要求
□ 上市公司要通过全方位的综合价值管理实现企业价值的最大化和可持续发展，具体包括：消除金融投资人与一般法人间分歧，推动大小股东形成合力；消除产业投资人与企业家之间分歧，推动技术创新形成合力；消除金融投资人与产业投资人之间分歧，推动风险分担形成合力；消除社会投资人与其他投资人之间分歧，推动长短期价值平衡形成合力
提升上市公司质量是资本市场改革发展的重要目标，也是提高市场中长期回报水平的基础。近年来，在国务院国资委、证券监管部门及交易所联合发布一系列举措的推动下，A股上市公司整体质量有所改善。然而，在发展中仍存在一些问题，如企业长期盈利能力不强、公司治理不完善、技术创新面临“卡脖子”难题等。这些问题一方面与上市公司自身的创新发展及管理能力相关；另一方面也与多元投资人对企业投资价值的判断逻辑分歧相关。上市公司综合价值管理的核心目标是，将多元投资的分歧最大程度地转化为推动上市公司高质量发展的合力。具体而言，上市公司需要通过革新发展理念，统筹兼顾多元投资人的利益诉求，推动公司在科技创新、风险分担及长短期价值平衡等方面形成合力。
一、革新理念，综合价值管理的目的是推动多元投资人形成合力
上市公司并非仅是大股东的资产，更是多元投资者共同拥有的资产。不同类型的投资者基于不同的投资逻辑，对上市公司的期望和评价标准也存在差异。因此，如何将各类投资者之间的分歧转化为协同发展的合力，是上市公司综合价值管理的核心关键。
（一）企业的社会化发展必然带来投资者的多元化和投资价值综合化
近年来，我国上市公司股权结构呈现出明显的社会化趋势。从A股流通市值结构来看，以产业资本和政府持股为代表的法人持股比例已从2018年的50.7%下降至2024年的42.0%，而以个人投资者、专业投资机构为代表的社会主体持股占比不断提升。从股权集中度看，A股上市公司前十大股东持股合计比例的中位数从2018年的63.9%下降至2024年的57.0%。这表明各类中小股东的话语权正在不断提升。上市公司股权结构的社会化反映了投资者群体的多元化和投资价值的综合化。
上市公司的发展离不开多元投资人的参与，各类投资人对上市公司经营的影响不容忽视。吸引多元社会资本共同助力企业发展是企业寻求上市的重要目的之一。尤其是对于生物医药、信息科技、人工智能、集成电路等领域的上市公司而言，前期以风险投资为代表的各类金融投资人、产业投资人的参与对于这些企业跨越“死亡之谷”，实现技术创新突破具有重要意义。对于传统领域及处于稳定发展期的企业而言：金融投资人对企业的信用评价及盈利能力的判断，是企业能够持续获得低成本资金支持的基础；产业投资人对企业产业价值的判断是影响企业能否运用并购重组等工具提升产业链竞争力的关键因素。对于教育、医疗、文化、养老等领域的上市公司，多元社会主体对企业服务公平性、有效性及功能性的评价，将直接影响舆论导向和对公司品牌信用的评价，进而影响到各类投资人对企业投资价值的判断。
近年来，越来越多的上市公司注意到多元投资人评价对企业投资价值的影响，相继加大ESG等方面的信息披露。2024年A股披露独立ESG报告的上市公司数量接近2500家，披露率超过45%。另外，随着以机构投资者为代表的各类投资主体相继通过股东大会投票、公开信等方式参与到上市公司治理中，各类投资者对上市公司行为形成良好的外部约束及监督，成为影响企业经营的重要主体。
（二）综合价值管理须充分考虑企业的行业属性及所处发展阶段的差异
从行业属性看，对于不同行业的上市公司，投资人对其价值评价的重点有所不同。对于传统周期板块和消费板块上市公司，金融投资价值往往占据首位，投资人看重其稳定的现金流和较高的净资产收益率，这要求上市公司保持较好的财务结构和盈利能力，注重分红和回购。对于科技板块上市公司，产业投资价值往往占据首位，投资人看重其技术突破、专业壁垒、市场渗透率及在产业链、供应链、价值链上的位置和作用。今年初，DeepSeek热潮带动AI产业链，以及宇树科技带动机器人产业链的行情，均体现了投资人对相关上市公司产业价值的关注。对于金融板块和部分社会服务、公用事业领域上市公司，社会价值往往占据重要位置。比如，投资人看重教育行业上市公司在促进优质教育资源配置、推动教育公平化、提高全民素质方面的价值；投资人看重公用事业行业上市公司在保障生产生活、维护社会稳定和生态环境方面的价值。
从发展阶段看，处于生命周期不同阶段的上市公司综合价值管理的重点也有所不同。对于处于初创期和成长期的上市公司，要更加重视技术突破和商业模式创新；对于处于成熟期的上市公司，要在业绩稳定的基础上做好投资者回报，并履行好社会责任；对于处于衰退期的上市公司，要通过战略转型、资产剥离等方式提升综合价值。
（三）综合价值管理的目标不是要完全消除投资者之间的差异性，而是要在最大程度上推动多元投资人形成合力
由于多元投资人的资金来源、期限结构和风险偏好不一致，其投资逻辑和评价角度必然存在一定差异，并对上市公司的经营活动产生影响。金融投资人对上市公司短期业绩表现和财务指标持续稳定的要求，可能导致企业被迫削减长期研发投入，从而影响企业技术创新和长期可持续发展。产业投资人对上市公司顺应产业发展特征而进行转型升级的要求，可能使部分传统领域的上市公司面临究竟是深耕主业还是跟风投入新赛道的困惑。社会投资人对各类多元社会价值的要求可能令上市公司疲于应付各方诉求，显著抬升公司综合经营成本。
上市公司要尊重多元投资主体的价值偏好，通过综合价值管理统筹好多元投资人的投资需求和价值回报，既要满足金融投资人对财务稳定性要求，也要响应产业投资人对科技创新和产业升级的期望，同时还要兼顾社会投资人对企业承担社会责任和可持续发展的要求，通过全方位的综合价值管理实现企业价值的最大化和可持续发展。
上市公司要加快摈弃单纯追求财务指标的导向，将综合价值管理提升至战略管理高度。树立多元投资人视角下的综合价值管理理念，深入理解各类投资者对上市公司的诉求。构建包括金融价值、产业价值、社会价值等多个维度的综合价值评价体系，基于评价结果，针对特定投资人视角的价值缺失采取针对性补救措施。将综合价值管理的成效纳入战略目标，并融入日常经营管理，通过加强价值创造、价值形成、价值实现的全链条管理，全面提升企业的综合投资价值。
二、消除金融投资人与一般法人之间分歧，推动大小股东形成合力
上市公司面临最常见的分歧是专业投资机构、个人投资者与一般法人大股东之间的分歧，也就是第二类委托代理问题。相较于成熟资本市场，我国上市公司控股大股东的话语权普遍较大，第二类委托代理问题表现得较为突出。因此，解决这一问题，推动大小股东形成合力，是实现上市公司综合价值管理的基础。
（一）大小股东利益分歧给上市公司综合价值管理带来挑战
以一般法人为代表的大股东和以金融投资人为代表的小股东是上市公司的两类重要持股主体。与境外市场不同，我国拥有广泛的个人投资者小股东群体。当前，我国已开立A股账户的自然人超过2亿人，持有A股流通市值的比重超过30%。个人投资者较高的交易换手率及对短期收益的追求，使其更关注上市公司短期股价的波动。相对而言，以产业资本为代表的各类大股东更关注企业的技术研发投入、产业链扩张及长周期回报，更愿意推动利润留存并用于再投资，进而提升公司的市场竞争力。
大小股东在价值取向上的不一致使得上市公司在利润分配、并购重组、研发投入、再融资方案等重大决策上往往难以达成一致。大股东希望把资金投向周期更长、风险更高的前沿技术，并加快产能扩张。小股东则希望把盈余以现金分红或股份回购的方式尽快兑现。董事会和管理层不得不在两种声音、多种诉求之间反复权衡，既要满足大股东的长期发展愿景，又要安抚中小股东对投资回报的诉求，防止出现因小股东集中抛售公司股票，引发的短期股价剧烈波动。
此外，由于信息不对称和公司治理机制不完善，小股东对大股东行为的约束力较弱。当上市公司发布重大利好公告后，小股东往往倾向于获利了结，导致A股市场出现了一种独特现象：利好公告反而使股价承压，这进一步增加了上市公司综合价值管理的难度。
（二）优化股东制衡机制，引导大小股东协同
上市公司要进一步完善股东制衡机制，引导大小股东形成合力。在股权集中度上，上市公司要从企业长远发展角度出发，确定合适的持股结构及股权集中度，通过引入战略投资者等方式加大外部赋能，在确保决策效率的前提下，通过分散化持股来解决第二类委托代理问题。
在利润分配方面，上市公司要建立科学、稳定的资本分配方案，综合考虑大股东的利润再投资诉求和小股东的分红诉求，合理安排股利分配和留存收益比例。例如，当产能利用率大于90%时，可将更多盈余用于追加扩产投资；当公司研发强度需求较低时，可将更多盈余用于股东分红，提升分红比例。同时，注重资本分配方案的稳定性和可预期性，让大小股东均对公司未来的收益有稳定的预期。
在公司治理方面，上市公司要提高董事会的独立性和专业性，保障小股东的意见能够在董事会层面得到充分反映。积极利用表决权和投票权征集等方式优化股东制衡机制，对于一些涉及重大利益调整且大小股东可能产生较大分歧的事项，上市公司可以积极采用大股东回避或小股东单独表决的方式，保障小股东的话语权。
三、消除产业投资人与企业家之间分歧，推动技术创新形成合力
上市公司作为科技创新的头雁，在技术路径、创新成果转化等方面的决策，既是其高质量发展的基石，也是产业投资人支持其科技创新的重要依据。上市公司须充分把握产业投资人与自身在科技创新关注点上的差异，最大程度利用产业投资人的资源，实现创新突破。
（一）产业投资人与上市公司在技术创新认知上存在分歧
产业投资人和上市公司管理者在技术路径选择及创新成果转化方面存在较大分歧。通常存在两种情形：一是产业投资人评估技术时聚焦于其颠覆性与独特性，关心技术是否能催生全新商业模式并拓展未知领域。对于人工智能、量子计算、可控核聚变等前沿领域，产业投资人充满热情，急于抢占布局先机。而上市公司管理者则专注于传统的企业经营管理和业务增长模式，并且还要兼顾其他投资人对现金流稳定性、风险可控等方面的诉求。二是产业投资人对科技成果转化的要求较高，对持续加大“硬科技”投入顾虑较多。相比之下，企业家因对技术细节更为了解且信心充足，愿意为单一项目投入大量资金和资源，短期内可能使企业面临较大风险。
产业投资人与企业家的这种分歧，可能产生两方面的结果。一是可能导致上市公司在技术创新路径选择和成果转化上容易反复不定，在犹豫不决的过程中可能使科技研发队伍流失和错过市场先机。二是上市公司受产业投资人影响，强行推进项目，引发盲目跟风。例如，过去几年一些传统行业公司纷纷涉足元宇宙、区块链等领域，但却无实际成果，最终多数都停留在概念层面，未能带来实质性的业务增长，导致公司股价短期飙升后迅速回落，损害了投资人信心。
（二）上市公司要引导产业投资人与自身之间消除分歧，共同推进创新发展
一要建立健全公司管理层、技术研发团队、产业大股东充分参与的技术决策流程，鼓励各方在技术研发的关键节点共同论证技术路径，推动各自对技术创新的理解和判断相向而行。综合权衡技术成熟度、市场空间和适配性、研发资源投入、行业技术迭代速度、政策导向等多方面因素，共同形成产业投资人和公司自身都能接受的技术研发和转化路径。
二要与产业投资人深化战略协同与合作。例如，可以与产业投资人共享研发资源和技术平台，或与产业投资人在产业链上进行深度合作，探索共同建立合资公司、技术联盟等新的合作方式，推动产业投资人由单纯上市公司股权投资者，向战略合作伙伴的角色转化，进一步巩固双方在科技创新领域的共同利益基础。
三要引导产业投资人从数据、技术等创新要素特征出发，结合特定产业的技术发展路径和商业模式，完善科技创新的估值方法和理念。在此基础上，积极借鉴境外成熟市场的估值创新经验，探索多元化的估值模式，促进产业投资人和企业在价值判断标准上相向而行，达成共识。
四、消除金融投资人与产业投资人之间分歧，推动风险分担形成合力
企业上市的优势在于能充分运用资本市场风险共担、利益共享机制来吸引多元社会资本，共同助力企业实现创新发展。然而在实践中，由于不同类型投资人之间的分歧，上市公司创新的风险分担机制还难以落到实处。
（一）风险约束的差异使金融投资人和产业投资人难以发挥风险分担作用
金融投资人和产业投资人有各自的风险偏好约束，在投资上市公司的过程中常难以有效发挥股权投资的风险分担作用。一方面，以风险投资为代表的各类金融投资人和产业投资人本应是助力企业实现创新突破的重要力量，但受投资人自身容错机制不完善、风险容忍度偏低等因素的影响，部分投资者在投资初期便要求企业签署附带高杠杆条款的对赌协议，将未来技术创新、商业模式创新及产品创新的风险全部转嫁给企业，有的甚至要求企业实控人承担无限连带责任，为上市公司埋下风险隐患。据Wind数据统计，2024年涉及对赌协议纠纷的A股上市公司案例数量超过400起。此外，一些投资人还对被投资企业实施强制上市时间表，导致企业在上市之初便透支了后续的业绩增长空间，并随之衍生出IPO“带病闯关”、上市后业绩“变脸”等问题，不仅未分散上市公司创新风险，还为其带来新的经营难题。
另一方面，以专业投资机构为代表的金融投资人原本应是上市公司重要的中长期投资主体，但是受到短期业绩排名、产品被动赎回等因素制约，这些机构在二级市场上也呈现出趋同交易、短期交易等特征。比如，在某个热点主题炒作时，因担心“踏空”而集中买入；在市场担忧其风险时，又集中卖出。这种行为没有发挥出专业投资机构陪伴企业成长、分担企业创新风险的中长期资金作用。
(二）上市公司要在多元投资者与企业之间建立风险分担机制
一是要采用多元化的融资和财务管理方式，综合运用股权、债权以及衍生品工具，将不同发展阶段面临的风险合理分散到具有不同风险偏好的投资者群体中。同时，注重优化投资者结构，积极吸引风险承受能力、资金来源和期限结构各异的投资者，以增强公司融资的稳定性和灵活性。
二是要大力吸引社保基金、保险机构等“耐心资本”投资者，通过深入了解其投资偏好和关注点，进一步审视自身可投性，吸引与公司实际发展相契合的中长期资金。此外，引导专业投资机构延长投资期限，鼓励其积极参与公司治理和决策过程，推动机构投资者成为企业成长的陪伴者和创新风险的分担者。
三是要充分发挥产业投资人在风险分担中的重要作用，尤其在与风险投资机构合作时，合理设定对赌目标，避免过度依赖单一财务指标。更多采用柔性指标、分阶段指标和保护性条款，以降低对赌风险。同时，通过多元化的产业链资源合作，增强与产业投资人的紧密度，提升双方的长期信任，助力企业稳健发展。
五、消除社会投资人与其他投资人之间分歧，推动长短期价值平衡形成合力
社会投资人对企业形象品牌的评价及舆论引导已成为影响上市公司市值波动的重要因素，与金融投资人、产业投资人更多注重企业的经济效益不同，社会投资人更注重企业的长期社会影响。上市公司要平衡好短期经济价值和长期社会价值，在最大程度上适应多元投资人的多维度评价体系。
（一）社会投资人的多元化诉求对上市公司综合价值管理提出挑战
一方面，社会投资人的关注点超越了传统的经济效益，更重视企业在品牌信用、绿色生态、文化伦理及社会责任等方面的表现。这种变化容易导致上市公司在经营决策中面临长期社会价值与短期经济价值之间的冲突。例如，部分上市公司为了追求短期经济利益，在大规模扩产的同时连续多年压缩环保投入，虽然短期资本利得落袋为安，但是长期环境负债却留给当地社区，损害公司长期社会价值。
另一方面，社会投资人内部也会产生分歧。政府持股主体往往更加关注上市公司对当地经济和产业的带动情况，社会公众和市场中介机构往往更希望上市公司通过跨区域经营提升产品服务覆盖面及市场影响力。此种关注焦点的差异，使得上市公司在区域网络分布、跨区域跨界并购重组及产业链整合方面面临多重掣肘。
（二）上市公司要通过综合价值管理，实现经济效益与社会效应的平衡、短期与中长期价值的平衡
一要充分意识到社会舆论导向及企业形象对公司综合投资价值的影响，重视社会投资人的多元诉求。在发展目标导向上，要充分考虑各类投资人、员工、客户、社区等多方利益，制定明确的经济效益指标和社会效应指标。在公司治理上，要通过设立社会责任顾问委员会，引入非营利性组织负责人作为外部董事或咨询顾问等形式维护公司良好的社会形象。在生产管理上，要践行绿色生产标准，做好供应链绿色管理，防止各类“漂绿”行为。
二要将社会效应积极转化成市场竞争力，通过开发满足多元社会主体痛点的产品或服务，实现社会效应与经济效益的共赢。比如，生物医药类公司可以考虑为非洲等中低收入地区开发低成本的疫苗，在提升当地疫苗保健服务的同时开拓新市场。新能源类公司可以考虑为岛屿国家提供绿色电力、智慧电表等定制化服务和产品，在助力岛屿国家维护生态平衡的同时实现产品的出海。
三要充分发挥企业家的正向社会价值。企业家是上市公司的门面，近年来，越来越多的企业家从幕后走向台前。在美股市场，以马斯克、扎克伯格为代表的企业家与美国科技七巨头的价值紧密相连。2022年，扎克伯格因“元宇宙”布局遭公众质疑，导致公司股价当年下跌近65%。2023年，由于聚焦AI开源战略，塑造技术先锋形象，公司市值年内反弹近180%。上市公司一方面要发挥企业家在资源整合、技术创新及资本运作上的引领作用，主动搭建与各类投资人的沟通平台，更多以主动承担社会责任的形象出现在公众视野下，扮演技术普惠推动者、商业文化创新者、危机困难应对者的角色。另一方面，要谨防企业家个人行为对企业价值和品牌形象带来的负面影响和冲击。
做好综合价值管理是提升上市公司质量和提高资本市场中长期回报水平的重要抓手。要充分理解和认识到多元投资人投资逻辑的分歧和差异，通过综合价值管理，凝聚投资者力量，形成推动上市公司发展的合力。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源研究首席经济学家；龚芳系申万宏源研究政策研究室主任，首席研究员；袁宇泽系申万宏源研究资深高级研究员）
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